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ED 042

A ordem de liquidação parou na fronteira de Shenzhen

Em 29 de janeiro de 2024, Hong Kong mandou liquidar a Evergrande, e os ativos que pagariam a conta ficaram do outro lado da fronteira.

Portão de metal fechado num canteiro de obra residencial parado, com torres inacabadas ao fundo.

Portão fechado em canteiro de obra parado

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A pouco mais de 30 quilômetros da fronteira terrestre com Shenzhen, numa torre de vidro da Queensway, no bairro de Admiralty, funciona o Tribunal Superior de Hong Kong. Da encosta onde o prédio está, quem olha para o norte vê o distrito financeiro, a baía e os morros que fecham os Novos Territórios. O que não se enxerga daquela janela, e é o que decide esta história, fica do outro lado do rio Shenzhen: os canteiros da China Evergrande Group, incorporadora com empreendimentos residenciais espalhados por cerca de 280 cidades da China continental.

Na manhã de 29 de janeiro de 2024, a juíza Linda Chan leu naquele prédio uma ordem de liquidação contra a companhia. O balanço de junho de 2023, divulgado pela própria Evergrande à bolsa de Hong Kong, trazia passivo de 2,39 trilhões de yuans, algo perto de US$ 328 bilhões pela cotação da época. A ordem cabe em poucas linhas e nomeia liquidantes com poderes amplos sobre a companhia listada.

Poderes sobre a companhia listada, que não é onde mora o tijolo. A China Evergrande Group está registrada nas Ilhas Cayman e tem ações negociadas em Hong Kong. As obras, as licenças, o estoque de apartamentos e o caixa ficam em subsidiárias constituídas na China continental, a maior delas a Hengda Real Estate, sediada em Shenzhen, sob autoridade de tribunais que não respondem a Hong Kong.

O investidor que comprou título de dívida em dólar da Evergrande achava estar emprestando para uma construtora chinesa. Emprestou, no papel, para uma holding caribenha listada em Hong Kong, cuja única riqueza relevante é participação em empresas do outro lado de uma fronteira jurídica. Quando o tribunal mandou liquidar, foi essa casca que entrou em liquidação.

O caminho entre a petição protocolada em 2022 e a ordem lida em 2024 tem registro em despacho judicial e em comunicado à bolsa. Vale reconstruir esse percurso antes de discutir o que ele ensina sobre emprestar dinheiro longe do ativo que deveria devolvê-lo.

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I Painel da Semana

I, Dezenove meses de adiamento, trinta minutos de ordem

O que correu entre a petição de 2022 e a ordem lida em janeiro de 2024.

Hui Ka Yan, que fundou a China Evergrande Group em 1996, em Guangzhou, e levou a companhia à bolsa de Hong Kong em 2009, perdeu o controle da empresa por decisão de um tribunal em 29 de janeiro de 2024. A ordem nomeou Edward Middleton e Tiffany Wong, da consultoria Alvarez & Marsal, como liquidantes conjuntos da companhia listada.

O processo não começou por iniciativa de um banco credor. Em junho de 2022, a Top Shine Global, investidora minoritária numa subsidiária do grupo, pediu a liquidação por uma dívida de cerca de US$ 110 milhões, valor pequeno diante do passivo total e suficiente para abrir a porta do tribunal.

Antes da petição já havia calote declarado. Em dezembro de 2021, a agência de classificação de risco Fitch rebaixou a Evergrande para default restrito depois que a empresa deixou passar o prazo de carência de pagamentos de juros de títulos em dólar. O mercado de bond em moeda estrangeira parou de financiar a incorporadora naquele momento.

O QUE CORREU ENTRE A PETIÇÃO E A ORDEM

A audiência de liquidação foi adiada sete vezes ao longo de dezenove meses. Cada adiamento veio com a promessa de uma proposta de reestruturação que credores offshore pudessem votar. O tribunal aceitou a espera enquanto houve texto sendo negociado.

Em setembro de 2023, a negociação perdeu o chão. A Evergrande comunicou à bolsa de Hong Kong que a Hengda Real Estate estava sob investigação de autoridade reguladora e que, por causa dessa investigação, o grupo não podia emitir novos títulos, requisito central da proposta que estava na mesa. A polícia de Shenzhen informou, no mesmo mês, que Hui Ka Yan havia sido submetido a medidas compulsórias por suspeita de crimes, sem detalhar quais.

Sem título novo para oferecer e sem acordo assinado, a defesa chegou à audiência de janeiro de 2024 pedindo mais prazo e apresentando um esboço sem adesão formal dos credores. A juíza Linda Chan recusou o pedido e leu a ordem de liquidação em poucos minutos, encerrando um processo que se arrastava desde 2022.

A bolsa de Hong Kong suspendeu a negociação das ações no mesmo pregão. A suspensão durou dezoito meses, e a HKEX cancelou a listagem da China Evergrande Group em 25 de agosto de 2025. A ação, que valia perto de HK$ 0,16 no último pregão, saiu do painel sem nenhum pagamento a acionista.

II Análise de Oportunidade

II, Onde o ativo mora decide quem recebe

A juíza Linda Chan registrou na decisão do caso HCCW 178/2022, no Tribunal Superior de Hong Kong, em janeiro de 2024, que a companhia havia tido tempo mais do que suficiente e não apresentara proposta de reestruturação viável, e que o interesse dos credores estava em nomear liquidantes capazes de assumir o controle e investigar o patrimônio do grupo.

Assumir o controle de uma holding em Cayman não dá acesso automático a um apartamento em Zhengzhou. O credor do título em dólar é credor da holding, e a holding é apenas sócia das empresas chinesas que têm o imóvel. Os advogados chamam essa posição de subordinação estrutural: quem emprestou para a controladora só alcança o que sobrar depois de pagos os credores da controlada, e em incorporadora quebrada raramente sobra.

Hong Kong e a China continental têm um caminho de reconhecimento mútuo de processo de insolvência, firmado em 2021 entre o governo local e a Suprema Corte Popular. O acordo nasceu em caráter piloto e alcança apenas os tribunais de Shenzhen, Xangai e Xiamen, além de exigir que o centro de interesses principais do devedor esteja em Hong Kong. Uma incorporadora com obra em centenas de cidades não cabe nesse desenho.

Há ainda uma fila com prioridade política. As contas vinculadas de cada empreendimento, controladas por governos municipais, existem para terminar o prédio do comprador que pagou na planta, e essa entrega vem antes de qualquer remessa a credor estrangeiro. Quem financiou a obra em dólar disputa o resto.

O QUANTO SOBRA, PELO QUE ESTÁ PUBLICADO

A própria Evergrande colocou número nessa conta. Em comunicado à bolsa de Hong Kong divulgado em 2022, a companhia informou estimativa de seus assessores de que credores offshore recuperariam cerca de 3,4% do valor de face em cenário de liquidação, contra promessa maior num acordo negociado. A dívida em títulos internacionais do grupo somava perto de US$ 19 bilhões, segundo os comunicados da empresa em 2023.

A responsabilização veio pelo lado regulatório. Em março de 2024, a CSRC, comissão de valores mobiliários da China, multou a Hengda Real Estate em 4,175 bilhões de yuans por ter inflado receita em 564 bilhões de yuans nos balanços de 2019 e 2020, aplicou multa de 47 milhões de yuans a Hui Ka Yan e o baniu por toda a vida do mercado de capitais chinês.

Os liquidantes trabalham desde então com resultado modesto. Em relatório de progresso divulgado em 2025, a equipe da Alvarez & Marsal informou ter assegurado cerca de US$ 255 milhões em ativos, e protocolou em Hong Kong ação contra Hui Ka Yan e ex-executivos pedindo a devolução de dividendos e remunerações que passam de US$ 6 bilhões.

Convém dizer com todas as letras o que ainda não tem número. Não existe percentual final de recuperação por credor, nem prazo anunciado para encerramento da liquidação, nem decisão pública de tribunal continental reconhecendo os poderes dos liquidantes sobre as principais subsidiárias. Enquanto essas três respostas não saem, o credor offshore segue com crédito habilitado e caixa parado.

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III O Que Fazer Agora

III, Leia o prospecto pela jurisdição, não pelo nome

Primeiro passo: liste hoje cada título de dívida internacional que você tem em carteira, direto ou via fundo, e anote ao lado o nome do emissor legal e o país onde ele está registrado. O nome comercial do grupo e o nome do emissor no prospecto costumam ser diferentes, e o segundo é o que vale em tribunal.

Segundo passo: procure no prospecto onde estão os ativos que geram o caixa do pagamento. Se o emissor é uma holding e a operação fica em subsidiária de outro país, você está um degrau abaixo na fila, atrás dos credores locais dessa subsidiária.

Terceiro passo: verifique que garantia existe. Aval formal da empresa operacional tem força executável. Carta de conforto do tipo keepwell agreement, compromisso do controlador de manter a subsidiária solvente, não é garantia de pagamento e já foi discutida em corte justamente por não obrigar ninguém a quitar a dívida.

Quarto passo: confira o foro eleito e pergunte se a decisão desse foro é reconhecida onde o ativo está. Cláusula de arbitragem em Londres vale pouco quando o prédio, a licença e a conta bancária respondem a um juiz que não recebe pedidos de Londres.

Guarde em arquivo próprio, fora da corretora, a página do prospecto com emissor, garantidor e foro de cada título que você comprou. Credor que precisou habilitar crédito em processo estrangeiro descobriu que provar a posição exige documento em mãos, e quem tinha a pasta organizada passou pela conferência sem exigência adicional.

E não leia janeiro de 2024 como aviso restrito à China. A estrutura de holding registrada num paraíso fiscal, listada num centro financeiro e com operação em terceiro país aparece em emissão de dívida de mercados emergentes inteiros, do Sudeste Asiático à América Latina. O que muda de caso para caso é o nome da cidade onde o tijolo está.

"Do dinheiro que você emprestou lá fora, quanto está garantido por um ativo que um juiz do mesmo país pode alcançar?"

Os despachos do caso HCCW 178/2022 ficam no portal do Judiciário de Hong Kong, em legalref.judiciary.hk, e os comunicados e relatórios de progresso dos liquidantes saem no arquivo público da bolsa, em hkexnews.hk, sob o nome China Evergrande Group. Reconfira o estágio da liquidação e o último relatório publicado na primeira semana de fevereiro de 2027, com os dois endereços abertos lado a lado.

Quiz da edição

Em comunicado à bolsa de Hong Kong divulgado em 2022, a Evergrande citou a estimativa de seus assessores para quanto do valor de face os credores offshore recuperariam se a companhia fosse liquidada. Qual era o percentual?

Veja o ranking de quem mais acerta →

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