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O dólar caiu 60% e levou seis anos para o investidor perceber
De quase R$ 4 em outubro de 2002 para R$ 1,56 em agosto de 2008, o câmbio brasileiro mostrou o preço de proteger o patrimônio no pico do medo.
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Casa de câmbio no centro de São Paulo
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Existe um tipo de decisão financeira que parece prudência e funciona como aposta. Ela nasce quando o investidor olha para o país em desordem, conclui que precisa sair da moeda local, e troca o patrimônio inteiro por dólar no exato momento em que todo mundo ao redor está fazendo a mesma conta.
A troca tem aparência defensiva. Quem faz não está buscando lucro, está buscando sossego, e o argumento parece impossível de contestar porque a moeda forte é justamente o abrigo que se procura quando a de casa perde valor todo mês.
O problema mora no preço de entrada. Proteção comprada barata protege; proteção comprada no momento em que o mercado inteiro quer a mesma proteção custa caro, e o custo aparece na forma de anos de perda relativa em vez de um prejuízo visível no extrato.
Câmbio não se comporta como ação de empresa quebrada. Ele oscila em torno de fundamentos que se movem devagar, e o exagero em qualquer direção tende a se desfazer com o tempo, mesmo quando o exagero pareceu perfeitamente justificado enquanto acontecia.
Quem compra moeda estrangeira no pico do pânico assume duas apostas ao mesmo tempo, quase sempre sem notar. A primeira é que o país continuará ruim. A segunda, mais silenciosa, é que ninguém mais tinha percebido o quanto o país estava ruim.
A segunda aposta é a que costuma falhar. No momento de pânico agudo, o preço já contém a opinião de todo mundo, e o que resta pela frente não é a deterioração esperada, mas a distância entre o desastre precificado e o desastre que de fato acontece.
Existe ainda uma armadilha de contabilidade mental. Quem dolariza o patrimônio para de medir o próprio dinheiro em reais e passa a medir em dólar, o que esconde a perda de poder de compra dentro do país onde as contas continuam sendo pagas.
O caso brasileiro entre 2002 e 2008 é o laboratório mais completo dessa mecânica em moeda de país grande. Seis anos, uma reversão de mais de metade do preço, e um começo tão convincente que quase ninguém no topo conseguiu argumentar contra a compra.
Comece pelos dois números que delimitam o período, porque a distância entre eles é o que transforma uma decisão razoável em conta de longo prazo.
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I Painel da Semana
De quase quatro reais para um e cinquenta e seis
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Os dois números que delimitam seis anos de reversão do câmbio.
Em 22 de outubro de 2002, o dólar comercial encostou em R$ 3,95 no fechamento, o valor mais alto da história do real até então. Menos de seis anos depois, em 1º de agosto de 2008, o mesmo dólar comercial fechou perto de R$ 1,56.
A queda entre um ponto e outro passa de 60%. Um patrimônio inteiramente convertido em dólar no topo de outubro de 2002 valia, medido em reais, menos da metade do que valia antes, sem que nenhum ativo tivesse quebrado ou perdido nada em dólar.
O ambiente de outubro de 2002 explicava a corrida. A eleição presidencial estava em curso, o mercado precificava ruptura de contratos, e o prêmio de risco cobrado pelos títulos brasileiros havia disparado para níveis que só aparecem em país à beira de calote.
Os marcos do período mostram o tamanho da virada:
| Dólar comercial no fechamento de 22 de outubro de 2002 | cerca de R$ 3,95 |
| Dólar comercial no fechamento de 1º de agosto de 2008 | cerca de R$ 1,56 |
| Variação do dólar no intervalo | queda superior a 60% |
| Prêmio de risco dos títulos brasileiros no pico de 2002 | acima de 2.400 pontos-base |
| Reservas internacionais em 2002 | cerca de 38 bilhões de dólares |
| Reservas internacionais em meados de 2008 | acima de 200 bilhões de dólares |
A reversão não começou por decreto. Ela começou quando o governo eleito manteve o tripé de metas de inflação, câmbio flutuante e superávit primário, o que retirou do preço a hipótese de ruptura que o mercado havia cobrado tão caro.
Depois disso, o resto veio de fora. O ciclo global de commodities encheu a balança comercial brasileira de superávit ano após ano, e cada dólar de saldo comercial era mais oferta de moeda estrangeira empurrando o preço para baixo.
Entrou também o dinheiro que procura juro. Com a taxa básica brasileira em patamar muito acima do juro americano, operações de carregamento se tornaram atraentes, e capital externo passou a entrar em busca do diferencial, reforçando a mesma direção.
Em dezembro de 2005 o país quitou antecipadamente cerca de 15,5 bilhões de dólares devidos ao Fundo Monetário Internacional. Em abril de 2008, uma agência de classificação de risco elevou o Brasil ao grau de investimento pela primeira vez, e o dólar caminhou para a mínima do ciclo nos meses seguintes.
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Charles Kindleberger, em Manias, Pânicos e Crashes, publicado pela Basic Books em 1978, observou que a euforia e o pânico se alimentam da mesma fonte: o investidor extrapolando para o futuro aquilo que acabou de ver acontecer. Em outubro de 2002 o que se acabara de ver era o dólar subindo todo dia.
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Vale examinar por que o topo pareceu tão seguro na hora, porque a resposta é o que se repete em cada onda de dolarização.
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II Análise de Oportunidade
Por que o topo sempre parece o momento certo
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Preço de moeda no auge do pânico não mede o que vai acontecer, mede o quanto o mercado teme que aconteça, e esses dois números costumam ficar muito distantes um do outro. Comprar no topo é pagar pelo medo coletivo em vez de pagar pelo risco real que sobra pela frente.
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Em outubro de 2002 a lista de argumentos a favor da compra era longa e verdadeira. Havia incerteza eleitoral, dívida pública alta em relação ao produto, reservas modestas, dependência de financiamento externo e um histórico recente de crises cambiais em série.
Nada disso era invenção. O erro não estava nos fatos, estava em supor que fatos conhecidos por todos ainda não tinham entrado no preço do dólar naquele dia.
Compare o que o mercado cobrava e o que efetivamente veio:
| Cenário precificado em 2002 | ruptura de contratos e risco de calote soberano |
| Resultado observado | manutenção do tripé macroeconômico e queda contínua do prêmio de risco |
| Cenário precificado para as contas externas | dependência crônica de financiamento |
| Resultado observado | superávit comercial recorde e acúmulo de reservas por seis anos |
O CUSTO QUE NÃO APARECE NO EXTRATO
Quem dolarizou o patrimônio no topo não viu prejuízo em dólar. A carteira continuou intacta na moeda escolhida, e o extrato não trouxe nenhuma linha vermelha em nenhum dos seis anos seguintes.
A perda apareceu no poder de compra dentro do Brasil. Aluguel, escola, mercado, imóvel e serviço continuaram sendo cobrados em reais, e o mesmo estoque de dólar comprava cada ano menos dessas coisas do que comprava no ano anterior.
Somou-se a perda de alternativa. No mesmo intervalo, aplicações locais em juro pagavam taxas altas em reais, e a diferença acumulada entre ficar parado em moeda estrangeira e capturar esse juro se transformou numa distância difícil de recuperar depois.
O ERRO NÃO FOI TER DÓLAR
Vale separar as duas decisões que ficaram misturadas em 2002. Ter uma parcela do patrimônio em moeda forte é gestão de risco. Colocar tudo em moeda forte de uma vez, no dia de maior medo, é uma aposta direcional com prazo indefinido.
A parcela permanente resolve o problema real. Ela existe para o caso de o país entrar em crise verdadeira, e por ser parcela ela não precisa acertar o momento da compra, apenas estar lá quando o cenário ruim aparecer.
O movimento integral no topo resolve outro problema, que é a ansiedade. Ele acalma no dia da compra e cobra a conta durante anos, porque exige que o cenário mais pessimista já precificado ainda por cima se confirme.
A prova disso veio no fim do próprio ciclo. Em setembro de 2008, com a quebra do banco americano Lehman Brothers, o dólar voltou a subir forte e chegou perto de R$ 2,50 no fim daquele ano, o que devolveu parte da posição para quem havia mantido só uma fatia e continuado a comprar no caminho.
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