O fundo que não conseguiu pagar um dólar

Em 16 de setembro de 2008 o Reserve Primary Fund marcou a cota em US$ 0,97 e suspendeu resgates por até sete dias.

Papel comercial de curto prazo arquivado em gaveta de metal sobre mesa clara.

Papel comercial arquivado em gaveta de metal

▼

Menos de dois quilômetros de calçada separam o número 745 da Sétima Avenida, em Manhattan, onde funcionava a sede do Lehman Brothers, do número 1250 da Broadway, endereço da gestora do Reserve Primary Fund. Na manhã de 16 de setembro de 2008, quem andasse esse trecho encontrava câmeras de televisão e repórteres na porta do primeiro prédio e calçada livre na porta do segundo. O estrago do dia, para quem tinha dinheiro parado, estava no segundo endereço.

O Reserve Primary Fund era um money market fund, o fundo monetário que o investidor americano usa como conta de caixa, com cota mantida fixa em um dólar e resgate no mesmo dia. Empresa que guarda folha de pagamento, tesouraria que estaciona sobra de caixa entre duas semanas, aposentado que quer liquidez sem risco de oscilação: todos tratavam aquele saldo como se fosse dinheiro na conta, e não como uma carteira de papéis de terceiros.

A carteira, porém, era exatamente uma carteira de papéis de terceiros. Entre as posições havia US$ 785 milhões em commercial paper e notas de médio prazo emitidos pelo Lehman Brothers, dívida de curto prazo do próprio banco que pediu concordata na madrugada de 15 de setembro de 2008. Com o emissor em recuperação judicial, o valor de mercado daqueles títulos deixou de existir em questão de horas.

No fim da tarde de 16 de setembro, o conselho do fundo marcou a posição do Lehman em zero. A cota, que valia um dólar desde sempre, foi precificada em US$ 0,97. Na mesma decisão veio o travamento: os pedidos de resgate ficaram suspensos por até sete dias, com autorização da Securities and Exchange Commission, a comissão de valores mobiliários americana. Quem tinha folha para pagar na sexta-feira descobriu que o dinheiro do caixa não era caixa.

A sequência entre a concordata do banco e o aviso de suspensão levou pouco mais de 36 horas, e cada hora dela tem registro público. Vale reconstruir esse relógio antes de discutir o que ele ensina sobre reserva em dólar.

Continue lendo ↓

I Painel da Semana

Trinta e seis horas até a cota de 97 centavos

O que aconteceu entre a concordata do banco e o aviso de suspensão dos resgates.

Bruce R. Bent, que em 1970 criou com Henry B. R. Brown o primeiro fundo monetário dos Estados Unidos, o Reserve Fund, passou quase quarenta anos vendendo a promessa de que aquela cota nunca sairia de um dólar. Em 16 de setembro de 2008 a promessa se rompeu no fundo carro-chefe da própria casa que a inventou.

O gatilho tinha data e hora. O Lehman Brothers Holdings entrou com pedido de concordata sob o Capítulo 11 da lei de falências americana na madrugada de segunda-feira, 15 de setembro de 2008, na corte federal do distrito sul de Nova York. Era a maior falência empresarial já registrada no país, e os papéis de curto prazo do banco viraram, de um dia para o outro, crédito contra uma massa falida.

A carteira do fundo não era pequena. O Reserve Primary Fund administrava cerca de US$ 62 bilhões na semana anterior, e os US$ 785 milhões em papel do Lehman representavam pouco mais de 1% do total. Um desconto de 1,2% sobre o patrimônio bastou para derrubar a cota abaixo do dólar, porque a margem de segurança de um fundo desenhado para valer sempre um dólar é de exatamente meio centavo.

O QUE A CORRIDA FEZ EM DOIS DIAS

Os pedidos de resgate chegaram antes do anúncio. Entre segunda e terça-feira, o fundo recebeu ordens de saque que somaram dezenas de bilhões de dólares, volume que nenhuma carteira de papéis com vencimento a semanas liquida em 48 horas sem vender no pior preço. O gestor tem duas saídas nessa hora: vender barato e machucar quem fica, ou fechar a porta.

A porta fechou. A decisão do conselho, comunicada ao mercado no fim da tarde de 16 de setembro, suspendeu o pagamento dos resgates por até sete dias, prazo autorizado por ordem de isenção da Securities and Exchange Commission. O dinheiro continuava sendo do cotista, registrado em nome dele, apenas indisponível enquanto a liquidação organizada não avançasse.

O efeito contagiou os vizinhos. Tesourarias que tinham saldo em outros fundos monetários de crédito privado começaram a sacar por precaução, o mercado de commercial paper de emissores não financeiros travou na semana seguinte e empresas sem relação alguma com bancos passaram a ter dificuldade para rolar dívida de trinta dias. O susto deixou de ser sobre um fundo e virou sobre a categoria inteira.

Só um fundo americano havia ficado abaixo de um dólar antes. O Community Bankers US Government Money Market Fund foi liquidado em 1994 pagando cerca de 96 centavos por cota, episódio pequeno, restrito a investidores institucionais e esquecido por quase quinze anos. A repetição em escala de dezenas de bilhões mudou o tamanho da conversa.

II Análise de Oportunidade

Quem responde pelo dinheiro que parece parado

Em 19 de setembro de 2008, três dias depois da cota de US$ 0,97, o Tesouro dos Estados Unidos anunciou um programa temporário de garantia para fundos monetários, lastreado em até US$ 50 bilhões do Exchange Stabilization Fund, o fundo cambial do próprio Tesouro. A adesão era voluntária, paga por taxa, e cobria o saldo que o cotista tinha na data de corte.

O Federal Reserve entrou pela outra ponta. No mesmo período, o banco central americano criou uma linha de empréstimo para bancos comprarem papel lastreado em ativos dos fundos monetários, dando a esses fundos um comprador de última instância para posições que ninguém queria. As duas medidas pararam a corrida em dias, e as duas foram decisões discricionárias tomadas em um fim de semana, não direitos previstos no regulamento dos fundos.

Gary B. Gorton escreveu em Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007, de 2010, que o pânico daquele ciclo foi uma corrida bancária clássica ocorrida fora do sistema bancário regulado, em instrumentos que o investidor tratava como dinheiro sem que houvesse seguro de depósito por trás deles.

O cotista do Reserve Primary Fund recebeu quase tudo de volta, com atraso. A liquidação distribuiu o dinheiro em parcelas ao longo de 2009 e 2010, e a última distribuição, no segundo semestre de 2010, fechou a conta em torno de US$ 0,99 por cota. Quem precisava do saldo em setembro de 2008 para honrar compromisso não teve o prejuízo do centavo, teve o prejuízo do calendário.

O QUE VIROU REGRA E O QUE FICOU EM ABERTO

A regulação mudou em duas rodadas. A Securities and Exchange Commission reformou em 2010 a regra 2a-7, que rege esses fundos, apertando exigência de liquidez diária e semanal e reduzindo o prazo médio da carteira. Em 2014 veio a segunda rodada, que passou a obrigar fundos institucionais de crédito privado a marcar a cota por valor flutuante, com entrada em vigor em outubro de 2016. A cota fixa deixou de ser promessa universal da categoria.

Houve processo, e ele terminou dividido. A Securities and Exchange Commission acionou a gestora e os dois Bent em 2009, alegando que as comunicações feitas a cotistas e agências de rating em 15 e 16 de setembro de 2008 induziram a erro. Em novembro de 2012, um júri federal em Nova York responsabilizou a gestora e Bruce Bent II em uma das acusações, de base negligente, e não acolheu as acusações de fraude contra Bruce R. Bent.

Convém dizer com todas as letras o que não tem número fechado. Não existe apuração pública consolidada de quanto cada categoria de cotista perdeu em juros, multa contratual ou negócio desfeito pelos dias sem acesso ao saldo, nem levantamento oficial de quantas empresas atrasaram folha de pagamento naquela semana por causa da suspensão. São perdas que ficaram em contratos privados e nunca foram somadas em relatório único.

Quem banca a edição de hoje

How Jennifer Aniston’s LolaVie brand grew sales 40% with CTV ads

For its first CTV campaign, Jennifer Aniston’s DTC haircare brand LolaVie had a few non-negotiables. The campaign had to be simple. It had to demonstrate measurable impact. And it had to be full-funnel.

LolaVie used Roku Ads Manager to test and optimize creatives — reaching millions of potential customers at all stages of their purchase journeys. Roku Ads Manager helped the brand convey LolaVie’s playful voice while helping drive omnichannel sales across both ecommerce and retail touchpoints.

The campaign included an Action Ad overlay that let viewers shop directly from their TVs by clicking OK on their Roku remote. This guided them to the website to buy LolaVie products.

Discover how Roku Ads Manager helped LolaVie drive big sales and customer growth with self-serve TV ads.

The DTC beauty category is crowded. To break through, Jennifer Aniston’s brand LolaVie, worked with Roku Ads Manager to easily set up, test, and optimize CTV ad creatives. The campaign helped drive a big lift in sales and customer growth, helping LolaVie break through in the crowded beauty category.

Learn more.

Patrocinadores mantêm a edição gratuita

III O Que Fazer Agora

Mapeie o emissor por trás do seu caixa

Primeiro passo: abra o regulamento de cada fundo onde você guarda reserva e localize a carteira. Anote o que ele compra, qual o prazo médio dos papéis e qual a fatia em crédito privado. Reserva de emergência que rende acima do título público mais curto está comprando risco de emissor em algum lugar, e o regulamento diz onde.

Segundo passo: separe, numa coluna só, quanto do seu caixa depende de um único emissor, de um único fundo e de uma única corretora. O Reserve Primary Fund tinha 1,2% da carteira num emissor, e foi suficiente. Concentração na sua reserva costuma ser bem maior do que isso, e quase sempre maior do que a lembrança de cabeça sugere.

Terceiro passo: teste o prazo real de saque, com valor pequeno, em dia útil comum. Peça o resgate, cronometre quantas horas leva até o dinheiro estar disponível para transferência e anote o número. Prazo escrito em regulamento e prazo medido no extrato costumam divergir, e você quer conhecer a diferença antes de precisar dela.

Quarto passo: monte uma segunda porta de liquidez em outra jurisdição ou em outro tipo de veículo, com valor equivalente a pelo menos um mês de despesas fixas. Pode ser conta remunerada em banco, título público direto em custódia própria ou depósito em outra moeda. O critério é que a porta não dependa do mesmo gestor nem do mesmo intermediário da primeira.

Guarde o comprovante de cada posição fora do aplicativo. Extrato mensal em arquivo, contrato de abertura, número da conta de custódia e o nome completo da instituição responsável. Cotista americano que precisou habilitar crédito na liquidação do Reserve Primary Fund dependeu de documento próprio, e quem tinha a pasta em ordem entrou na fila mais cedo.

E não leia setembro de 2008 como previsão de calendário. A regra dos fundos monetários americanos mudou duas vezes desde então, a liquidez exigida hoje é maior e o veículo institucional de crédito privado já não promete cota fixa. O aprendizado que sobrevive à mudança de regra é mais simples: caixa é um papel emitido por alguém, e esse alguém tem nome.

"Se o seu principal fundo de caixa travasse resgates por sete dias, quantos compromissos do mês ficariam sem pagamento?"

A ordem de isenção da Securities and Exchange Commission e os comunicados de liquidação do fundo estão no arquivo público da própria comissão, em sec.gov, por nome do fundo. O programa de garantia do Tesouro tem a nota de 19 de setembro de 2008 publicada em treasury.gov. Reconfira a fatia de crédito privado e o prazo de saque da sua reserva na primeira semana de outubro de 2026, com o regulamento e o extrato do trimestre abertos lado a lado.