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O papel mais seguro do mundo caiu mais de 40%
Comprado em agosto de 2020 a perto de 1,2% ao ano, o Treasury de 30 anos passou a pagar perto de 5% em outubro de 2023, e o preço pagou a conta.
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Título de 30 anos do Tesouro americano
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Existe uma frase que quase todo investidor ouviu e nunca testou: título público de país rico não tem risco. A frase é verdadeira em um sentido muito estreito e enganosa em todos os outros, e a diferença entre os dois custou dinheiro real a muita gente entre 2020 e 2023.
O sentido estreito é o de crédito. Quem compra um papel do Tesouro americano e carrega até o vencimento recebe os juros combinados e o principal de volta, na data marcada, em dólar. Nesse recorte, a promessa foi cumprida e continua sendo cumprida todo semestre.
O problema mora nas duas palavras que o investidor comum não lê com atenção: até o vencimento. Um papel de trinta anos vence em trinta anos. Entre a compra e o vencimento existem mais de dez mil dias em que o preço na tela é definido por outra coisa, pelo juro que o mercado exige hoje de quem quiser aquele mesmo fluxo de pagamentos.
E o juro exigido muda. Quando ele muda pouco, o preço de um papel curto quase não se mexe. Quando ele muda muito e o papel é longo, o preço se move com uma violência que pertence ao vocabulário de ações, não ao de renda fixa.
O investidor que aplicou em título longo do governo mais confiável do planeta no auge do juro baixo não descumpriu nenhuma regra de prudência. Ele comprou o ativo tratado como referência de segurança em qualquer manual, num prazo que parecia apenas garantir a taxa por mais tempo. E carregou uma queda de preço maior do que a de muitos índices de bolsa no mesmo período.
O ponto que vale entender não é a direção do juro, que ninguém acerta de forma confiável. É o mecanismo: por que a mesma variação de taxa produz um arranhão num papel de dois anos e um corte fundo num papel de trinta. Esse mecanismo tem nome, tem número e pode ser medido antes de comprar.
Vale começar pela sequência de datas e taxas, porque é ela que dá o tamanho exato do movimento.
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I Painel da Semana
De 1,2% a quase 5% em três anos
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As taxas e as datas que dão o tamanho do movimento.
Em agosto de 2020 o juro do título de 30 anos do Tesouro americano encostou em 1,2% ao ano, o menor nível da série histórica, e em outubro de 2023 o mesmo prazo passou de 5%. Entre um ponto e outro, o preço dos papéis emitidos na baixa caiu mais de 40%.
O piso veio em 4 de agosto de 2020, com o rendimento do papel de trinta anos fechando perto de 1,20%. O mercado tinha acabado de atravessar o choque de março, o banco central americano cortara a taxa básica para a faixa de zero e comprava títulos em volume recorde.
A subida começou devagar e acelerou. Em 2022, com a inflação americana rodando acima de 8% ao ano, o Federal Reserve elevou a taxa básica sete vezes no mesmo ano, num ritmo que não se via desde os anos 1980, e o juro longo acompanhou.
O topo do movimento veio em 19 de outubro de 2023, quando o rendimento de trinta anos cruzou 5% pela primeira vez desde 2007. A sequência abaixo mostra o caminho:
| Piso do juro de 30 anos | cerca de 1,20% ao ano, em 4 de agosto de 2020 |
| Faixa da taxa básica americana naquele momento | 0% a 0,25% ao ano |
| Inflação americana no pico do ciclo | cerca de 9% ao ano, em junho de 2022 |
| Altas da taxa básica só em 2022 | sete, somando cerca de 4,25 pontos |
| Juro de 30 anos no topo | acima de 5%, em 19 de outubro de 2023 |
| Queda de preço dos papéis longos emitidos em 2020 | mais de 40% |
Um exemplo concreto ajuda a fixar. O título de trinta anos emitido em maio de 2020 pagava um cupom de 1,25% ao ano. Para valer 5% ao ano para um comprador de 2023, o preço dele precisava cair de forma brutal, porque o cupom é fixo em contrato e a única variável livre é quanto se paga por ele.
Quem comprou na emissão continuou recebendo aqueles 1,25% ao ano, pontualmente. O que mudou foi o valor de mercado no extrato, e mudou para menos da metade em alguns pontos do caminho.
O fundo mais conhecido de Treasuries longos registrou queda superior a 40% do topo de 2020 até o fundo de 2023. Nenhum emissor deixou de pagar. Nenhum papel deu calote. A perda inteira veio da taxa de desconto.
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Peter Bernstein, em Desafio aos Deuses, publicado pela Editora Campus em 1997, observa que o risco não está no ativo, está na distância entre o que se espera dele e o que ele de fato pode entregar. O título longo entregou exatamente o que prometeu, e ainda assim decepcionou.
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Vale entender por que o prazo transforma uma variação modesta de taxa em um movimento de preço dessa ordem.
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II Análise de Oportunidade
Por que prazo vira alavanca de preço
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A sensibilidade de um título a mudanças de juro cresce com o prazo, e num papel de trinta anos ela chega perto de vinte vezes o movimento da taxa. É por isso que um ponto percentual de alta produz uma queda de preço de dois dígitos.
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O número tem nome técnico, duration, e uma tradução simples: quantos por cento o preço cai quando o juro sobe um ponto percentual. Num papel de dois anos, esse número fica perto de dois. Num de dez anos, perto de oito. Num de trinta anos com cupom baixo, passa de dezoito.
Compare o efeito de uma mesma alta de um ponto percentual em cada prazo:
| Título de 2 anos | queda de preço perto de 2% |
| Título de 5 anos | queda de preço perto de 4,5% |
| Título de 10 anos | queda de preço perto de 8% |
| Título de 30 anos com cupom baixo | queda de preço acima de 18% |
| Cupom alto reduz a sensibilidade | cupom baixo aumenta |
O CUPOM BAIXO PIORA A CONTA
O papel de 2020 tinha um agravante. Quando o cupom é minúsculo, quase todo o dinheiro que o investidor vai receber está concentrado no pagamento final do principal, lá na ponta de trinta anos.
Isso empurra a duration para cima. Um título de trinta anos com cupom de 6% devolve uma parte relevante do capital ao longo do caminho e sofre menos. Um com cupom de 1,25% depende quase inteiramente de um pagamento distante, e o valor de qualquer pagamento distante despenca quando a taxa de desconto sobe.
O investidor comprou, ao mesmo tempo, o prazo mais longo disponível e o cupom mais baixo já emitido naquele prazo. As duas características se somam na mesma direção, e o resultado foi a maior sensibilidade a juro da história recente desse mercado.
O QUE A PROMESSA DE VENCIMENTO REALMENTE COBRE
Carregar até o vencimento resolve o risco de preço em um sentido contábil e não resolve nada em dois outros. O primeiro é o custo de oportunidade: ficar preso a 1,25% ao ano por três décadas enquanto papéis novos pagam 5% é uma perda real, mesmo que nenhuma linha do extrato mostre prejuízo.
O segundo é o poder de compra. Um cupom fixo de 1,25% ao ano diante de uma inflação que passou de 8% significa que o dinheiro devolvido no fim compra bem menos do que comprava na largada, e o contrato não tem nenhum mecanismo de correção.
Quem estava em fundo de índice de títulos longos não teve nem a opção de carregar. O fundo não vence: ele vende o papel que ficou curto demais e compra outro longo, o que congela a perda de preço a cada rolagem em vez de esperar o vencimento devolver o principal.
A conclusão prática é sobre casamento de prazos. O prazo do título precisa conversar com o prazo do dinheiro, e não com a expectativa de que a taxa vai cair.
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