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ED 043

O pregão chinês que durou vinte e nove minutos

O disjuntor da bolsa da China estreou em 4 de janeiro de 2016 e saiu do ar quatro dias depois, com o mercado fechado antes das 10h.

Relógio de mesa sem números parado sobre mesa clara, ao lado de uma caixa de correspondência de metal escovado.

Relógio de mesa parado sobre mesa clara

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A 1.100 quilômetros da bolsa de Xangai, no número 19 da Jinrong Street, no distrito financeiro de Pequim, funciona a sede da CSRC, a comissão reguladora do mercado de capitais da China. De lá não se vê nenhum pregão: o que chega àquelas mesas é uma tela com o CSI 300, índice que reúne as 300 maiores ações negociadas em Xangai e Shenzhen. Foi olhando para esse número que os reguladores chineses decidiram, em dezembro de 2015, instalar um disjuntor no mercado inteiro.

O mecanismo foi anunciado pela CSRC e pelas três bolsas chinesas em 4 de dezembro de 2015, com vigência a partir do primeiro pregão de 2016. Funcionava em dois degraus, ambos medidos pela queda do CSI 300 no acumulado do dia: aos 5% negativos, a negociação parava por quinze minutos; aos 7% negativos, o pregão encerrava e ninguém mais comprava ou vendia até a sessão seguinte.

Na segunda-feira 4 de janeiro de 2016, primeiro dia de vigência, os dois degraus foram acionados. O mercado chinês fechou pouco depois das 13h30, hora de Pequim, com quase duas horas de pregão perdidas. Na quinta-feira 7 de janeiro, a sessão abriu às 9h30, bateu o primeiro degrau em doze minutos e o segundo logo depois da retomada. O painel foi desligado às 9h59, somando vinte e nove minutos de negociação no dia.

Naquela mesma noite, a CSRC anunciou a suspensão do mecanismo. A ferramenta desenhada para conter pânico tinha feito o preço andar mais rápido na direção que ela queria travar, e o regulador desligou a ferramenta antes de completar uma semana com ela ligada.

O que aconteceu entre o anúncio de dezembro e o desligamento de janeiro está registrado em comunicado da própria comissão, em dado de pregão das bolsas e em literatura acadêmica anterior ao episódio. Vale reconstruir esse percurso antes de discutir o que ele ensina sobre travas automáticas na sua própria carteira.

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I Painel da Semana

I, Quatro dias entre a estreia e o desligamento

O que correu entre o anúncio de dezembro de 2015 e o desligamento de 7 de janeiro de 2016.

Xiao Gang, presidente da CSRC desde março de 2013, aprovou o disjuntor do pregão depois do tombo que a bolsa chinesa levou no segundo semestre de 2015 e o desligou quatro pregões depois da estreia. O anúncio conjunto da comissão com as bolsas de Xangai, Shenzhen e a de futuros financeiros da China saiu em 4 de dezembro de 2015, com consulta pública encerrada dias antes.

O desenho tinha três decisões visíveis no próprio texto do regulamento. Primeira: o gatilho seria o CSI 300, e não o índice de cada bolsa separada. Segunda: dois degraus, 5% e 7%, calculados sobre o fechamento anterior. Terceira: as ações individuais continuariam sujeitas ao limite diário de 10% que já existia desde os anos 1990, de modo que o investidor convivia com duas travas ao mesmo tempo.

DE 4 A 7 DE JANEIRO, PREGÃO A PREGÃO

Na segunda-feira 4 de janeiro, o CSI 300 abriu em queda e acelerou ao longo da manhã. O primeiro degrau foi acionado às 13h13, hora de Pequim, com o índice em 5% negativos. Passados os quinze minutos de pausa, a negociação voltou e durou poucos minutos: às 13h34 o índice marcou 7% negativos e o pregão terminou ali, com o CSI 300 em queda de 7,02%.

Terça e quarta, 5 e 6 de janeiro, a bolsa operou a sessão inteira, sem tocar nenhum dos degraus. O intervalo serviu para que corretoras e investidores calculassem o que fazer se o painel voltasse a parar, e a resposta que a maioria desenhou foi vender antes do 5%.

Na quinta-feira 7 de janeiro, a abertura já veio com forte pressão vendedora. Às 9h42 o índice atingiu 5% negativos e a primeira pausa começou. A retomada durou cerca de um minuto: às 9h57 o CSI 300 chegou a 7% negativos e o pregão encerrou às 9h59, o mais curto da história do mercado acionário chinês.

Dois fatores pesavam naquela semana, além do próprio disjuntor. O Banco Popular da China vinha fixando a taxa de referência do yuan em patamares mais fracos ante o dólar a cada manhã, o que assustava quem tinha posição em ativo chinês. E havia prazo à vista: a proibição de venda de ações por acionistas relevantes, imposta em julho de 2015, expirava em 8 de janeiro de 2016, e o mercado precificava a oferta que viria dali.

Ao fim daquela quinta-feira, a CSRC comunicou a suspensão do mecanismo a partir do pregão seguinte. Xiao Gang deixou a presidência da comissão em fevereiro de 2016, substituído por Liu Shiyu, então presidente do Banco Agrícola da China. O disjuntor de índice não foi reativado desde então.

II Análise de Oportunidade

II, O gatilho que empurra o vendedor para a porta

A pressa para vender antes da trava tem nome na literatura de finanças, e ele é anterior ao caso chinês. O economista Avanidhar Subrahmanyam publicou em 1994, no Journal of Finance, o artigo em que descreve o efeito ímã (magnet effect), a atração que um limite de negociação exerce sobre o preço conforme ele se aproxima do gatilho.

Subrahmanyam registrou nesse artigo, intitulado Circuit Breakers and Market Volatility, que a existência de uma interrupção anunciada aumenta a chance de o preço cruzar a barreira, porque quem negocia antecipa a ordem para não ficar com posição travada durante a parada.

A trava que promete tempo para pensar entrega, na prática, uma corrida contra o relógio. Quem imagina que o mercado vai parar sabe que, parado o mercado, sua ordem não executa e seu dinheiro fica preso até a sessão seguinte. A conclusão individual é racional: adiantar a venda. Somadas, as conclusões individuais levam o índice ao gatilho mais depressa.

O desenho chinês agravava essa corrida por duas escolhas mensuráveis. Os degraus de 5% e 7% ficavam perto demais um do outro, então o intervalo de quinze minutos não dava tempo de formar preço novo antes do encerramento. E 7% era um limite baixo para um mercado cuja ação individual podia cair 10% no dia, o que fechava o índice inteiro antes de muitos papéis chegarem ao próprio limite.

A COMPARAÇÃO QUE O DESENHO IGNOROU

Os Estados Unidos operam disjuntor de índice desde 1988, criado depois da segunda-feira de outubro de 1987, e o parâmetro americano em vigor desde 2013 usa o S&P 500 com degraus de 7%, 13% e 20%, sendo que os dois primeiros só encerram a sessão se forem atingidos depois das 15h25. O mercado americano tem folga de seis pontos percentuais entre o primeiro degrau e o encerramento definitivo; o chinês tinha dois.

Há ainda o perfil de quem negocia. Segundo balanços da própria bolsa de Xangai, o investidor pessoa física responde pela maior parte do volume negociado no mercado acionário chinês, proporção muito acima da observada em bolsas de Nova York ou Londres. Trava automática num mercado assim encontra um público que reage à interrupção com ordem de venda, e não com reavaliação de fundamento.

Convém dizer com todas as letras o que não está resolvido. Não existe avaliação oficial da CSRC atribuindo a queda de janeiro de 2016 ao mecanismo, nem número público separando quanto da venda daqueles pregões veio do efeito ímã e quanto veio do yuan e do fim do bloqueio de venda. O que está documentado é a sequência: mecanismo ligado em 4 de janeiro, pregão de vinte e nove minutos em 7 de janeiro, mecanismo desligado na mesma noite.

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III O Que Fazer Agora

III, Monte a sua trava antes de precisar dela

Primeiro passo: anote hoje, para cada bolsa onde você tem posição direta ou via fundo, qual é o limite de queda que interrompe a negociação e em quanto tempo ele encerra a sessão. Bolsa americana, brasileira, japonesa e chinesa têm parâmetros diferentes, e o número que vale é o da bolsa onde o papel é negociado, não o da sua corretora.

Segundo passo: verifique o que acontece com a sua ordem pendente quando a negociação para. Algumas corretoras cancelam ordem limitada na interrupção, outras mantêm na fila para a retomada. Pergunte por escrito e guarde a resposta, porque a diferença aparece exatamente no dia em que você não vai conseguir falar com ninguém por telefone.

Terceiro passo: decida antes o que fará se o painel parar. Escreva em uma frase o gatilho e a ação, por exemplo vender um quarto da posição se o índice cair 7% em três pregões seguidos. Regra escrita em dia calmo resiste a uma tela vermelha; decisão improvisada no susto, não.

Quarto passo: cheque se o seu fundo internacional tem cláusula de suspensão de resgate quando a bolsa de destino fecha. Fundo que investe em mercado com disjuntor costuma prever prazo estendido para pagar o resgate, e esse prazo aparece no regulamento, não na tela do aplicativo.

Guarde em arquivo próprio, fora da corretora, o print da tabela de limites de cada bolsa e a resposta por escrito da sua corretora sobre ordens pendentes. Investidor que passou por interrupção de pregão descobriu que a conversa de reclamação depois do fato depende do documento que ele tinha em mãos antes do fato.

E não leia janeiro de 2016 como episódio restrito à China. Trava automática existe em quase toda bolsa relevante, e o comportamento que ela provoca depende do quanto os degraus estão espremidos e de quem está do outro lado da tela. O que muda de mercado para mercado é a distância entre o primeiro degrau e a porta fechada.

"Se a bolsa onde está o seu dinheiro parar amanhã de manhã, você já sabe o que vai fazer às 10h?"

Os parâmetros em vigor de cada mercado ficam publicados nos sites das próprias bolsas e reguladores: a CSRC em csrc.gov.cn, a bolsa de Xangai em sse.com.cn, a B3 em b3.com.br e a SEC em sec.gov. Reconfira os degraus e os horários de encerramento na primeira semana de janeiro de 2027, quando as bolsas republicam a tabela anual, com os quatro endereços abertos lado a lado.