ED 016

O regulador suíço zerou 16 bilhões em bonds AT1

Em março de 2023 o socorro do Credit Suisse pagou o acionista e apagou o credor, invertendo a ordem de perda escrita no manual.

Sede do Credit Suisse na Paradeplatz, em Zurique

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Toda estrutura de capital tem uma fila. Quem empresta dinheiro para uma empresa fica na frente de quem é sócio dela, e essa posição é a razão pela qual o credor aceita um retorno menor. Ele troca o ganho ilimitado pela promessa de perder por último.

A fila não é costume nem gentileza. Ela está escrita em contrato, em lei societária e no manual de recuperação de qualquer banco grande, com a ordem exata de quem absorve prejuízo primeiro, segundo e terceiro.

O investidor compra a fila junto com o papel. Quando ele aceita um título de banco em vez da ação do mesmo banco, está comprando exatamente essa prioridade, e é ela que faz o preço fazer sentido.

Existe, porém, uma família de títulos bancários criada justamente para quebrar a intuição da fila. Ela nasceu depois de 2008, com um propósito declarado: absorver prejuízo antes da conta chegar ao contribuinte, sem esperar falência nenhuma.

Esses papéis pagam cupom alto, muito acima do que um título comum do mesmo banco paga. O prêmio existe porque o contrato guarda um gatilho, e o gatilho não depende de quebra, depende de uma autoridade decidir que o momento chegou.

Quase ninguém lê a cláusula do gatilho antes de comprar. O rendimento aparece na tela em número grande, o nome da instituição soa sólido, e a página onde mora a condição de perda total fica a dezenas de páginas de distância, em inglês jurídico.

A cláusula ficou dormente por mais de uma década, sem teste real em banco grande. Investidor experiente tratava o risco como teórico, algo que existe no papel e não acontece na prática, e o preço do papel refletia essa calma.

Um fim de semana bastou para transformar a cláusula teórica em prejuízo com data e valor. Um dos maiores bancos do mundo trocou de dono num domingo, e a conta caiu inteira sobre um grupo específico de investidores.

O detalhe que fez o mercado inteiro parar não foi o tamanho do prejuízo. Foi a ordem: quem estava na frente da fila recebeu zero, e quem estava atrás saiu com papel de outro banco na mão.

Comece pela sequência daquele fim de semana, porque ela mostra a velocidade com que uma cláusula esquecida vira o evento mais caro da carteira.

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I Painel da Semana

Um domingo que apagou o credor

A cronologia do fim de semana que trocou o dono do banco.

Em 19 de março de 2023, a autoridade suíça de supervisão financeira anunciou a compra do Credit Suisse pelo UBS e, no mesmo comunicado, determinou a baixa total dos títulos AT1 do banco. O valor apagado foi de cerca de 16 bilhões de francos suíços, num único parágrafo de comunicado oficial.

O banco não entrou em falência. Ele foi absorvido por um concorrente, com garantias públicas em cima, e continuou operando na segunda-feira com agência aberta e caixa funcionando.

O acionista do Credit Suisse não saiu com zero. Ele recebeu ações do UBS na troca, numa relação que avaliava o banco inteiro em cerca de 3 bilhões de francos, valor pequeno perto do histórico e ainda assim diferente de nada.

Os números daquele fim de semana cabem em poucas linhas:

Títulos AT1 baixados a zero

cerca de 16 bilhões de francos

Valor da compra do Credit Suisse pelo UBS

cerca de 3 bilhões de francos em ações

Garantia pública contra perdas concedida ao UBS

até 9 bilhões de francos

Linha de liquidez colocada à disposição pelo banco central suíço

até 100 bilhões de francos

Tempo entre o anúncio e a abertura dos mercados na Ásia

menos de 24 horas

A justificativa técnica veio da própria documentação dos papéis. O prospecto previa baixa integral em caso de evento de viabilidade, e o apoio público extraordinário concedido na operação foi enquadrado como esse evento.

Na leitura do regulador, portanto, nada foi inventado no domingo. O gatilho estava no contrato desde a emissão, e o investidor que comprou o papel comprou aquela cláusula junto, com o cupom alto como pagamento pelo risco.

A reação foi imediata em duas frentes. O preço de AT1 de outros bancos europeus caiu forte na segunda-feira, e as autoridades da zona do euro e do Reino Unido publicaram notas afirmando que, nos seus regimes, a ação absorve prejuízo antes do instrumento híbrido.

Escritórios de advocacia montaram grupos de credores na semana seguinte, com processos em tribunal suíço e pedidos de arbitragem internacional. A discussão jurídica seguiu por anos, e nenhuma decisão devolveu o dinheiro no prazo que importava para quem precisava dele.

Walter Bagehot, editor do The Economist, escreveu em Lombard Street, publicado por Henry S. King & Co. em 1873, que o pânico bancário se cura emprestando com generosidade a quem tem bom colateral. O que ele não previu foi que a generosidade poderia ser financiada por uma classe específica de credor, escolhida num fim de semana.

A pergunta que sobra não é sobre a Suíça. É sobre o que exatamente esses papéis prometem, e por que o cupom deles nunca foi um almoço grátis.

II Análise de Oportunidade

O cupom alto tinha um preço escrito

Um título AT1 é dívida no nome e capital na função: ele existe para virar prejuízo enquanto o banco ainda está de pé. Foi assim que os reguladores desenharam o instrumento depois de 2008, para que a próxima crise consumisse dinheiro privado antes de tocar no orçamento público.

O contrato faz isso de duas maneiras possíveis. Ou o papel converte em ação quando um índice de capital cai abaixo de um piso, ou ele simplesmente é baixado a zero, sem virar nada, quando a autoridade declara que o banco perdeu viabilidade.

O investidor recebe um cupom bem acima do título sênior do mesmo emissor por causa exatamente disso. O prêmio não é bondade do banco, é o preço de mercado de uma cláusula que pode zerar o principal sem processo de falência.

Vale separar as camadas, porque cada uma responde a um evento diferente:

Depósito coberto pelo fundo garantidor

primeiro da fila, protegido até o teto

Dívida sênior do banco

paga antes do híbrido, sujeita a perda só em resolução

Título AT1

cupom alto, baixa integral por decisão de autoridade

Ação do banco

último da fila em teoria, com valor residual na prática suíça

O QUE O GATILHO REALMENTE DIZ

Duas condições costumam acionar a baixa. A primeira é numérica e objetiva, um índice de capital abaixo de um percentual definido no prospecto, o que dá ao investidor um painel para acompanhar.

A segunda é discricionária e não tem número nenhum. Ela dá à autoridade o poder de declarar o evento de viabilidade quando julgar necessário, inclusive quando o banco recebe apoio público extraordinário, que foi o caminho usado em 2023.

Entre as duas, a discricionária é a que muda a natureza do investimento. Ela transfere a decisão de perda de um indicador que você acompanha para uma sala de reunião a que você não tem acesso, num fim de semana em que o mercado está fechado.

POR QUE A ORDEM DA FILA VARIA POR PAÍS

A hierarquia de perdas não é universal, ela é escrita na lei de resolução de cada jurisdição e nos contratos emitidos sob aquela lei. Dois bancos com balanços parecidos podem ter ordens de perda diferentes por estarem em países diferentes.

No regime da União Europeia, a regra publicada diz que o capital acionário absorve prejuízo antes do instrumento híbrido, e as autoridades reforçaram isso por escrito no dia seguinte ao caso suíço. Na documentação suíça, o texto abria a porta para o resultado oposto.

O investidor que comprou por rendimento comparou dois números e ignorou dois contratos. Papéis com cupom parecido, emitidos por bancos parecidos, carregavam regras de perda completamente distintas, e a diferença só apareceu no dia do teste.

Existe um custo real em ler o documento antes de comprar. São dezenas de páginas em inglês técnico, com termos que não aparecem no material de venda e uma seção de fatores de risco que ninguém abre por prazer.

Esse custo é ridículo perto do alternativo. A cláusula relevante ocupa poucos parágrafos, o índice do documento aponta direto para ela, e ler leva menos tempo do que acompanhar a cotação do papel por uma semana.

Nada disso transforma híbrido bancário em investimento ruim. Transforma a compra sem leitura do gatilho numa aposta que o investidor fez sem saber que estava apostando, com o cupom alto servindo de anestesia.

III O Que Fazer Agora

Leia o gatilho antes do cupom

Hoje: liste todo papel de renda fixa da sua carteira emitido por banco e anote ao lado a classe exata de cada um, sênior, subordinado ou híbrido. Se a corretora só mostra o nome comercial, procure o termo Additional Tier 1, AT1 ou CoCo no documento do produto.

Nesta semana: abra o prospecto de cada híbrido que você tem e localize a seção de baixa contábil ou conversão. Anote o percentual do gatilho numérico e, principalmente, se existe cláusula de viabilidade dependendo de decisão de autoridade.

Neste mês: escreva a jurisdição de emissão ao lado de cada papel estrangeiro. A lei de resolução que vale é a do país do emissor, não a do país onde você mora nem a da corretora onde o título aparece na tela.

Compare o cupom com o do título sênior do mesmo banco antes de decidir. A diferença entre os dois é o preço que o mercado cobra pelo risco extra, e um prêmio muito grande é informação sobre a percepção de risco, não desconto de oportunidade.

Trate rating alto como conforto parcial. A nota mede a probabilidade de o emissor pagar em condições normais, e a baixa contábil de um híbrido é um evento contratual que pode ocorrer com o banco ainda operando e pagando todo o resto.

Limite o tamanho de qualquer posição que possa ir a zero por decisão administrativa. Um percentual pequeno do patrimônio em papel de recuperação nula é uma escolha defensável; uma fatia grande dele é uma aposta na estabilidade de uma sala de reunião estrangeira.

Verifique a concentração por setor antes de olhar o papel individual. Quem tem híbridos de quatro bancos diferentes carrega quatro versões do mesmo risco, porque a crise que aciona um gatilho costuma pressionar o sistema inteiro ao mesmo tempo.

Registre em uma linha o que precisa acontecer para você perder tudo em cada posição. Se a frase não couber em uma linha, ou se você não conseguir escrevê-la, o problema não é o papel, é o fato de que você ainda não sabe o que comprou.

"Se um comunicado de domingo zerasse a sua maior posição de renda fixa, quanto do seu plano de 2027 mudaria na segunda-feira?"