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ED 027

O título argentino que venceria em 2117

Vendido em junho de 2017 com juro de 7,125% ao ano, o papel de cem anos entrou em calote antes de completar três aniversários.

Certificado de título soberano antigo sobre mesa escura, ao lado de uma moeda de peso argentino.

Cem anos de promessa, três de pagamento

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A 300 metros da Casa Rosada, na rua Hipólito Yrigoyen, funciona o Ministério de Finanças da Argentina. De uma janela daquele prédio se vê a Plaza de Mayo inteira, o mesmo quarteirão onde, em dezembro de 2001, uma multidão acompanhou o anúncio da maior suspensão de pagamentos soberanos já registrada até então. Dali saiu, dezesseis anos depois, a oferta de um papel com vencimento marcado para o ano 2117.

Cem anos é um prazo que nenhum comprador vive para ver. Quem assina um contrato desses não está comprando o pagamento final do principal, está comprando o direito de receber juros durante décadas e a expectativa de revender o papel a outro investidor antes disso. O valor de face lá no fim funciona como um detalhe contábil, quase decorativo.

O comprador institucional que entrou naquela emissão fez uma conta simples de acompanhar. Um cupom anual alto, pago em dólares, num mundo em que a dívida alemã de dez anos rendia perto de zero e boa parte dos títulos europeus negociava com juro negativo. A cada ano de sobrevivência do papel, o rendimento entrava no resultado do fundo. A conta funcionava enquanto a Argentina pagasse.

Existe uma assimetria embutida em qualquer título soberano de prazo muito longo, e ela raramente aparece no material de venda. O ganho é limitado ao cupom contratado. A perda possível é a totalidade do capital, decidida por uma autoridade que não pode ser executada em nenhum tribunal com poder de penhora sobre o país devedor. Nenhum credor externo apreende a arrecadação de imposto de um Estado soberano.

O investidor brasileiro encontra a mesma estrutura em versões menores e mais próximas. Debênture de prazo longo com cupom generoso, título de país emergente vendido em plataforma internacional, crédito privado de alto rendimento empacotado em fundo. Todos oferecem juro acima da média em troca de um risco cuja probabilidade ninguém consegue estimar com honestidade, e cuja consequência é sempre a mesma.

O caso argentino tem a virtude de ter acontecido rápido demais para deixar dúvida sobre o desfecho. Vale começar pelo dia da emissão, pelo tamanho da demanda e pelo prazo exato que separou a festa do calote.

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I Painel da Semana

Três anos entre a festa e o calote

A emissão, a demanda e o prazo curto até o calote.

O Ministério de Finanças da Argentina vendeu em 19 de junho de 2017 um título com vencimento em 2117, cupom de 7,125% ao ano e valor total de 2,75 bilhões de dólares. A operação foi conduzida sob o ministro Luis Caputo, e o papel saiu a 90 centavos por dólar de face, o que elevou o rendimento efetivo para cerca de 7,9% ao ano.

A demanda superou com folga a oferta. As ordens somaram aproximadamente 9,75 bilhões de dólares, mais de três vezes o volume colocado. Gestoras de fundos de todo o mundo disputaram um papel emitido por um país que havia deixado de pagar sua dívida sete vezes desde a independência.

A cronologia do papel:

Argentina volta ao mercado internacional após acordo com credores

abril de 2016

Emissão do título com vencimento em 2117, cupom 7,125%

junho de 2017

Preço de colocação

90 centavos por dólar de face

Volume colocado

2,75 bilhões de dólares

Ordens recebidas na emissão

cerca de 9,75 bilhões de dólares

Argentina deixa de pagar juros de títulos em dólar

maio de 2020

Um ponto do calendário merece leitura devagar. Menos de três anos separaram a colocação do papel da suspensão de pagamentos. Em maio de 2020, a Argentina deixou de honrar cerca de 500 milhões de dólares em juros de títulos denominados em moeda estrangeira, no que foi contabilizado como o nono calote soberano da história do país.

O papel de cem anos foi para a mesa de reestruturação junto com o resto da dívida externa em moeda estrangeira. O acordo de troca aprovado em agosto e concluído em setembro de 2020 alcançou adesão superior a 90% dos credores e substituiu os títulos antigos por novos, com cupons menores e prazos alongados. Quem havia comprado na emissão saiu da operação com perda relevante sobre o valor investido, mesmo contando os cupons recebidos no intervalo.

Durante o período de negociação, o título de 2117 chegou a ser negociado no mercado secundário abaixo da metade do valor de face. Um investidor que precisasse de liquidez naquele momento vendia o papel por menos de cinquenta centavos por dólar, e o cupom generoso de 7,125% ao ano não compensava o buraco aberto no principal.

Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, em Oito Séculos de Delírios Financeiros, publicado em 2009, documentam que países com histórico de calotes repetidos tendem a repetir o padrão, e que o intervalo entre uma reestruturação e a seguinte costuma ser mais curto do que o mercado projeta no momento da emissão.

O que interessa a quem monta carteira não é a Argentina em si. É a estrutura que fez gente experiente aceitar aquele risco com entusiasmo.

II Análise de Oportunidade

Por que gente experiente comprou

Um cupom de 7,125% ao ano devolve o valor investido em cerca de quatorze anos de pagamentos, e o vencimento de 2117 nunca foi o que estava sendo negociado. A aritmética explica a demanda de 9,75 bilhões de dólares por um papel de prazo absurdo emitido por devedor reincidente.

Quando um título paga 7,125% ao ano, a soma dos cupons iguala o valor de face por volta do décimo quarto ano. Tudo que vem depois é ganho adicional. O investidor que compra prazo de cem anos está apostando, na prática, em sobreviver aos primeiros quinze anos sem calote, e em revender o papel bem antes disso para alguém disposto a assumir o restante.

O CONTRATO EM SEIS LINHAS

Prazo até o vencimento

100 anos

Cupom contratado

7,125% ao ano em dólares

Preço na colocação

90 centavos por dólar de face

Rendimento efetivo na emissão

cerca de 7,9% ao ano

Anos de cupom para recuperar o valor investido

cerca de 14

Tempo até a suspensão de pagamentos

menos de 3 anos

O CONTEXTO DE JURO QUE EMPURROU O DINHEIRO

Em junho de 2017, os bancos centrais da Europa e do Japão mantinham taxas básicas em terreno negativo, e uma fatia relevante dos títulos públicos de países desenvolvidos negociava com rendimento abaixo de zero. Um gestor com mandato de renda fixa e meta de retorno em dólar tinha poucos lugares para colocar dinheiro com cupom de sete por cento.

A busca por rendimento em ambiente de juro esmagado empurra capital para prazos mais longos e para devedores mais frágeis. O comportamento é previsível e cíclico, e cada rodada produz um instrumento emblemático que depois vira exemplo em apresentação de risco.

Existe ainda uma peça institucional que o investidor pessoa física não tem. Um gestor profissional é avaliado por desempenho trimestral e por comparação com pares. Recusar um papel que rende sete por cento enquanto os concorrentes o compram gera custo de carreira imediato, e o custo do calote aparece anos depois, diluído entre todos os que fizeram a mesma escolha.

A conclusão prática vale para qualquer carteira que tenha renda fixa longa dentro dela, com ou sem passaporte argentino no emissor.

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III O Que Fazer Agora

Como medir prazo antes de comprar

Hoje: abra a posição de renda fixa da sua carteira e anote, papel por papel, a data exata de vencimento e quantos anos de cupom são necessários para recuperar o valor aplicado. Divida cem pela taxa anual contratada e você tem o número aproximado de anos.

Nesta semana: separe os títulos por qualidade do emissor, não por rendimento oferecido. Governo federal em moeda própria, banco com garantia do Fundo Garantidor de Créditos, empresa com classificação de risco alta e crédito privado sem garantia ocupam quatro camadas diferentes de segurança, e o mercado costuma exibir os quatro na mesma tela.

Neste mês: verifique o histórico de pagamento do emissor de cada papel longo que você carrega. País com calotes repetidos, empresa com recuperação judicial no passado e banco pequeno com crescimento acelerado de carteira pedem posição menor, independentemente da taxa exibida na tela.

Trate rendimento acima da média como preço de um risco, nunca como oportunidade encontrada antes dos outros. O mercado de renda fixa é o mais líquido e o mais observado do planeta, e prêmio anormal costuma refletir uma probabilidade de perda que alguém já calculou.

Limite o tamanho de cada posição em papel longo de emissor frágil ao valor que você aceitaria perder por inteiro. Recuperação em reestruturação soberana devolveu, no caso argentino de 2020, uma fração do investido, e o processo consumiu meses de negociação.

Prefira escada de vencimentos a aposta única em prazo longo. Papéis que vencem em anos diferentes permitem reinvestir em condições novas e reduzem o custo de precisar vender no meio de uma crise, quando o preço de mercado castiga justamente quem tem pressa.

Considere que prazo longo e moeda estrangeira multiplicam o risco em vez de compensá-lo. Título de cem anos em dólar emitido por país emergente reúne risco de crédito, risco de câmbio e risco de taxa de juros no mesmo contrato, e os três podem se mover contra você ao mesmo tempo.

"Se o emissor do seu papel mais longo suspendesse os pagamentos amanhã, quanto da sua carteira estaria dentro dessa posição?"

Os títulos que substituíram o papel de 2117 na troca de setembro de 2020 têm calendário próprio de pagamentos, e a capacidade da Argentina de honrá-lo é reavaliada a cada revisão do programa com o Fundo Monetário Internacional. Reconfira as cotações dos títulos soberanos argentinos na página de dívida pública do Ministério de Economia da Argentina em argentina.gob.ar após a próxima revisão trimestral do acordo, e compare com o que a sua corretora exibe na tela antes de comprar qualquer papel emergente de prazo longo.