I  Painel da Semana

I, O leilão holandês de abril de 2009

Em 20 de abril de 2009, o Ministério das Finanças do Equador abriu a oferta. O formato escolhido foi o leilão holandês modificado (o comprador anuncia um preço mínimo e cada credor diz por quanto aceita vender, até um preço único de corte).

O piso anunciado foi de 30 centavos por dólar de face. Cada detentor dos Globais 2012 e dos Globais 2030 tinha até 15 de maio para mandar a proposta. O governo comprometeu dinheiro próprio, sem empréstimo novo, e avisou que quem ficasse de fora continuaria com um papel em atraso.

PREÇO DE CORTE

O preço de corte saiu a 35 centavos por dólar. Quem ofereceu os bônus por esse valor ou menos recebeu 35 centavos em dinheiro por cada dólar de principal, mais nada pelos juros atrasados.

A adesão chegou a cerca de 91% dos papéis das duas séries, segundo o comunicado do Ministério das Finanças de junho de 2009. Aplicado aos 3,2 bilhões de dólares de principal, o desconto apagou perto de 2 bilhões de dólares de dívida, por um desembolso na faixa de 1 bilhão.

Os cerca de 9% restantes ficaram com credores que recusaram a oferta. O governo reabriu a compra nas mesmas condições ainda em 2009 para quem quisesse entrar depois, e não publicou um balanço final de quantos papéis seguiram fora do acordo nem de quanto eles receberam.

UM PAPEL FICOU EM DIA

Os Bônus Globais 2015, emitidos em 2005 com valor de 650 milhões de dólares, nunca deixaram de ser pagos. A comissão não os classificou como ilegítimos, porque foram lançados num governo mais recente e com outro preço.

O recado aos credores foi seletivo. O país separou os títulos que queria liquidar com desconto dos títulos que queria manter honrados, e escolheu quais cupons atrasar pelo calendário de cada série.

A S&P Global Ratings rebaixou o Equador para SD (default seletivo, a nota de quem para de pagar parte das dívidas e mantém outras) em dezembro de 2008. A nota voltou a CCC+ em junho de 2009, logo depois da recompra.

II  Análise de Oportunidade

II, Quem ganha quando o país escolhe pagar 35

Para o detentor que comprou os Globais 2030 no lançamento perto de 100 centavos, o leilão significou perder perto de dois terços do capital. Para quem comprou a 20 centavos em janeiro de 2009, a mesma oferta rendeu 75% em poucos meses.

O desenho favoreceu o lado que controlava o calendário. O governo decidia quando anunciar, quando parar de pagar e quando abrir a oferta, e o preço no mercado secundário reagia a cada passo.

A imprensa financeira da época registrou a suspeita de que intermediários ligados ao governo tivessem comprado bônus baratos antes do leilão. Correa negou, e nenhuma investigação pública mostrou quem eram os compradores daqueles meses. Até hoje não se sabe, porque as negociações no mercado secundário de bônus não exigem que o comprador se identifique em público.

O LIMITE DA LEI DE NOVA YORK

O contrato regido por lei estrangeira dá ao credor o caminho do tribunal, mas não dá ao juiz o acesso ao petróleo dentro do território equatoriano. Sem bens do Estado fora do país para penhorar, a ação judicial vira uma aposta de anos contra um devedor que já está pagando aos outros.

Foi a conta que levou os 91% a aceitar. A conta de cada fundo comparou 35 centavos em maio de 2009 com um valor incerto em data incerta, depois de pagar advogados.

O banqueiro Walter Wriston, então presidente do Citicorp, resumiu a crença que sustentou décadas de empréstimo a governos:

O Equador de 2008 mostrou a outra metade da frase. O país não fecha as portas, segue existindo e segue cobrando impostos, e assim consegue escolher quanto entregar aos credores sem desaparecer.

A VOLTA AO MERCADO

Em junho de 2014, cinco anos depois do leilão, o Equador vendeu 2 bilhões de dólares em bônus de 10 anos com juros de 7,95% ao ano. Os pedidos dos investidores passaram do lote oferecido. O mercado tinha precificado a memória do calote numa taxa mais alta, sem fechar a porta.

Em 2020, com o petróleo em queda e a pandemia, o país reestruturou outros 17,4 bilhões de dólares em bônus, agora por negociação com os credores e com desconto menor.

III  O Que Fazer Agora

III, Cinco checagens antes de comprar bônus de um país

O caso de 2008 vira roteiro para quem tem ou pensa ter título soberano de emergente na carteira, direto ou por fundo. Cinco checagens separam o risco que o cupom alto paga do risco que ele esconde, e cada uma se responde com um documento público.

1. Leia quem é o credor protegido. Procure no prospecto se o bônus tem cláusula de ação coletiva (a regra que deixa uma maioria de credores impor o acordo a todos) e qual percentual ela exige.

2. Veja onde estão os bens do país. Petróleo, reservas e empresas estatais dentro do território ficam fora do alcance de um tribunal estrangeiro, e o seu poder de cobrança encolhe junto.

3. Acompanhe o discurso oficial sobre a dívida. Comissão de auditoria, plebiscito ou relatório que questiona a origem dos empréstimos costuma vir antes da suspensão de pagamento, como veio em Quito em 2008.

4. Compare a série que você tem com as outras do mesmo país. No Equador, os Globais 2015 seguiram em dia enquanto os 2012 e os 2030 pararam. A data de emissão e o governo que emitiu pesam na escolha do devedor.

5. Calcule a perda num leilão a 35 centavos. Multiplique a quantia investida por 0,35 e veja se a carteira aguenta essa cifra sem obrigar você a vender outros ativos no pior momento.

Para quem já tem o papel e vê o preço despencar, a lição de 2009 tem dois lados. Vender a 20 centavos em janeiro teria travado a perda máxima; segurar até maio entregou 35. A diferença saiu da leitura do caixa do governo, que tinha dinheiro e queria comprar.

Fundos de renda fixa de emergentes vendidos no Brasil carregam títulos do Equador e de vizinhos. O documento que lista a carteira é a lâmina do fundo, publicada na página da CVM, e a posição por país aparece na composição mensal.

“Se o governo do país que emitiu o seu bônus anunciasse amanhã um leilão a 35 centavos, quanto da sua carteira sairia junto?”

A nota de crédito do Equador e a situação dos bônus reestruturados em 2020 valem até a próxima revisão das agências. Reconfira a nota na página da S&P Global Ratings e a composição do seu fundo na página da CVM em 31 de janeiro de 2027, data do próximo cupom dos bônus equatorianos de 2030 e 2035.

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